當前，中國醫藥商業面臨兩票制帶來的短期沖擊、藥品招標降價、醫院藥品零加成帶來的壓制，為什么在行業整體承壓放緩的背景下，中國醫藥不受影響？

    首先，中國醫藥當前業務構成包括醫藥工業、商業和醫藥貿易三部分，我們認為公司醫藥貿易業務本質上也是商業，作為工商貿一體化的公司，相比業務單一的公司，具有更強的抗波動和抗風險能力。2017年中期，公司凈利潤6.52億元，其中商業板塊貢獻凈利潤2.2億元。

    其次，整個行業所面臨的問題，中國醫藥也同樣面對，這是無可回避的事實，以北京地區為例，4月8日，北京開始實施新一輪陽光采購，同時實施藥品零加成，由于本輪招標采購北京采取了津京冀聯動全國最低價中標，因此，招標降價+零加成兩大政策造成2季度北京地區醫藥商業受到了顯著影響。中國醫藥在北京地區的平臺公司為子公司美康永正，該子公司上半年收入19.7億元，同比增長11%，凈利潤965萬元，相比去年同期1158萬元凈利潤有所下滑，但是，該部分業務凈利潤占商業業務比例僅4%，和整個公司凈利潤相比基本可以忽略，因此，并未影響到公司利潤。與此公司，美康永正此前主要覆蓋北京地區三級醫院，而今年以來開始開拓二級以下醫院，并拓展中藥飲片業務，公司通過增量業務的拓展，全力彌補存量業務的下滑。

    除了北京地區外，公司正在全力拓展空白區域，實施渠道下沉，通過增量業務來拉動公司整個商業板塊實現顯著超過行業。公司器械子公司美康百泰(控股60%)是美國貝克曼和沃芬公司北方大區總代理，通過在渠道下沉，上半年收入4.1億元，同比增長9%，凈利潤0.70億元，同比大幅增長37%；百泰河北子公司博士林科技上半年收入1.6億元，同比增長26%，凈利潤1910萬元，同比大幅增長37%%；2015年12月才成立的黑通江子公司上半年收入4.4億元，同比大幅增長255%，凈利潤705萬元，同比增長115%；公司商業板塊還有大量類似在空白區域新拓展的子公司，都實現了收入和利潤的快速增長。此外，公司2016年3月份新并購的河南泰豐上半年實現收入3.2億元，同比大幅增長154%(受益于并表口徑)，凈利潤4129萬元，同比增長760%(不僅受益并表口徑，業務本身也大幅增長)，由于可見外延式并購也是推助公司商業板塊增速提升的因素之一。另外有些投資者對外延式并購比較排斥，認為只有內生性增長才是判斷一個公司增速的標準，但是，對于醫藥商業公司，天生就具有外延并購的需求和基因，早年的國藥控股、上藥集團、華潤醫藥，近兩年的瑞康醫藥、嘉事堂取得高速增長，無一不是依賴并購和整合，零售藥店領域的益豐藥房、老百姓等也是如此，并未因并購而妨礙估值提升，相反，并購是這些子行業公司快速成長的核心驅動力之一。我們認為，相比其他千億級規模的醫藥商業，中國醫藥的最大優勢來自于還有較多空白市場能夠去覆蓋，這部分增量業務能夠較好地對沖掉存量業務的下滑，而對于已經沒有空白市場、規模又極大的商業公司，已經沒有足夠的空白市場作為騰挪的空間，沒有足夠的增量業務來對沖存量業務的下滑。此外，外延式并購業務如此，公司商業規模即達到了一定規模優勢，又沒有大到缺乏彈性，河南泰豐上半年凈利潤增量3647萬元，按照控股比例70%來測算，貢獻凈利潤增量2553萬元，相比公司2.2億元的商業板塊凈利潤增速，貢獻了超過10%的增速，可是，如果是一個醫藥商業凈利潤體量超過10億甚至20億元的公司，這部分外延式并購帶來的增速提升就幾乎可以忽略不計了。而醫藥商業領域早已經經過了一輪跑馬圈地和并購潮，能夠并購的公司都是體量不大的公司了，這方面，中國醫藥適中的規模具有顯著優勢。

    公司提出未來搭建“以物流配送為依托，推廣和精細化招商體系”，怎樣理解這一戰略，具備哪些價值？

    隨著兩票制的實施，藥品原有的低價代理模式將面臨挑戰，由于未來工業企業只能開一票給中間環節，大部分工業企業將會選擇把這一票開給商業網絡健全、與醫院具有正當合作關系的商業龍頭，絕大部分代理商要么被淘汰、被并購整合、或轉型CSO公司(針對創新藥和高端�？扑�)，因此，集成配送和推廣的商業將會成為工業企業首選的合作伙伴，而中國醫藥所提出的推廣和精細化招商體系，就是這一模式。

    公司此前并購了河南泰豐，就是代理推廣模式，凈利潤率超過10%。上半年，公司已經完成設立福建、安徽、上海、浙江、貴州5個辦事處，公司正在全力通過新設和外延分支擴張等形式，通過點強網通，拓展空白區域市場，實現物流配送和推廣體系建設。

    公司工業板塊原有制劑品種大部分采取低價打包模式銷售，因此，已經在全國有廣泛的經銷商和招商代理經驗，我們判斷，在兩票制背景下，這部分合作的經銷商本身也具有被并購整合或者轉型的需求，因此，為公司實施深度合作或者并購奠定了良好的基礎。

    公司搭建完成“推廣和精細化招商體系”后，對自身工業產品而言，不僅能夠賺到生產部分的利潤，還能夠賺到可觀的推廣部分利潤，我們預計和判斷，按照行業規律，這部分利潤率不低于10%，遠高于公司傳統商業純銷和調撥的利潤率。如，公司原有工業制劑品種中標價30元/盒，此前采取低價打包模式，9元出廠價給代理商，成本為6元，那么公司每賣一盒藥只能賺3元，未來公司9元出廠銷售給自身商業推廣公司，推廣公司30元配送給醫院，假設推廣、銷售費用為15元，公司在推廣環節又賺了6元，那么公司每賣一盒藥，在工業和商業環節一共賺了9元(上述數據均為為了說明問題而假設)。同時，公司搭建完成完善的推廣和精細化招商體系后，能夠大量覆蓋公司此前工業品種的空白區域，預計將加大促進公司自有工業制劑品種的銷售。

    除了自身的工業品種，未來公司還將負責銷售代理國外的制劑品種及部分國內制劑品種，將具有顯著的利潤空間和發展前景，突破現有醫藥商業模式低利潤率和同質化競爭的束縛。

    投資建議：事實上，雖然我們自底部發布深度報告、推薦公司超過1年多，但公司仍然存在較大預期差：1、部分投資者對公司仍然停留在2013年之前的了解，事實上，公司自2013年新總經理高總任職以來，已經發生徹底變化。2、部分投資者對公司仍然理解成簡單粗暴通過外延式并購和壓縮費用來釋放業績的公司，我們上面已經論述，公司事實上更多增長來自內生管理改善和挖掘內生潛力。3、部分投資者只是簡單看到公司高增長、低估值，但是認為公司沒有大邏輯，但是，公司志向遠大，正是由于錯過上一輪醫藥商業黃金并購期，公司次輪有望充分借助兩票制帶來的洗牌機會實施并購和轉型。公司未來借助內生+并購，搭建成以產品推廣能力為核心的醫藥商業體系，同時有望實現工業板塊與商業板塊的完全協同，在普藥領域搶占份額，公司的工商貿一體化協同發展邏輯非常清晰。

    集團承諾資產注入最后期限漸進，同時，在兩票制帶來的行業性并購機遇背景下，我們預計公司也有望適時展開外延式并購。我們預計，2017~2019年凈利潤12.8/17.1/21.8億元，同比增長35%/33%/28%(注，外延式并購在2017還是2018年并表，將影響2017表觀利潤，但是沒有本質影響，如果部分落在2018年，則需要略微下調2017年盈利，但對應2018年凈利潤沒有影響)，2017年/2018年估值僅20/15倍，分支擴張和外延式并購預期強烈，“內生+外延”雙輪驅動下仍將保持快速增長，我們早已申明并再次申明將中國醫藥作為2017年首推品種，維持買入-A投資評級。6個月目標價為35.00元，相當于2018年22倍的動態市盈率。

    風險提示：資產注入和并購進度低于預期；公司經營增速不達預期。